Rischio downgrade rating italiano

Il rating è un giudizio, emesso da un’agenzia di rating, sulla solvibilità di un determinato paese o di una determinata azienda e sulla sua probabilità di un suo possibile default. Le agenzie di rating occupano un ruolo molto importante nei mercati finanziari attraverso la diffusione dei giudizi del merito di credito dei più svariati soggetti e strumenti. L’agenzia di rating raccoglie informazioni da fonti pubbliche e dallo stesso emittente, e giunge a determinare, tramite una complessa analisi, un certo rating. Se il soggetto valutato fosse in disaccordo con tale valutazione, ha la possibilità di presentare ulteriori informazioni.

Il rischio di insolvenza, cioè dell’impossibilità di far fronte agli impegni finanziari presi, è funzione di tre variabili principali: la capacità di generare flussi di cassa (in questo caso tramite la riscossione delle imposte e le entrate passive di gestione degli asset pubblici), l’ammontare degli impegni finanziari, fra cui il pagamento degli interessi e quota capitale sui debiti, e il grado di liquidità degli asset posseduti. Esistono inoltre molti indici finanziari per valutare il rischio di insolvenza, ma non è questa la sede per discuterne.

La principale fonte di finanziamento di uno stato è l’emissione obbligazionaria. Le obbligazioni sono strumenti finanziari di credito molto versatili dal punto di vista delle condizioni di finanziamento.

I titoli di Stato italiani vengono emessi dalla Repubblica Italiana, per il tramite del Ministero dell’Economia e delle Finanze (MEF) che si avvale della collaborazione di Banca d’Italia per l’organizzazione e la conduzione dell’attività di collocamento. Sono suddivisi in sette tipologie di strumenti disponibili sia per gli investitori privati sia per gli istituzionali e si differenziano essenzialmente per la durata dello strumento, la possibile indicizzazione e la modalità di remunerazione degli interessi:

• Buoni ordinari del tesoro (BOT)
• Certificati del Tesoro Zero Coupon (CTZ)
• Certificati di Credito del Tesoro (CCT)
• Certificati di Credito del Tesoro (CCTeu)
• Buoni del Tesoro poliennali indicizzati all’inflazione Europea (BTP€i)
• BTP Italia
• Buoni del tesoro Poliennali (BTP)

Il valore di un’obbligazione è dato dal suo valore nominale, cioè il valore di rimborso a scadenza. Il valore di emissione è il valore a cui l’obbligazione viene collocata sul mercato. Il tasso di interesse è il premio pagato periodicamente dall’emittente per il rischio sostenuto, è una funzione del rischio di insolvenza per cui alle obbligazioni con un rating più elevato dovrebbero essere associati tassi di interesse minori rispetto alle obbligazioni con un rating più scadente.

I rating assegnati dalla Standard & Poor’s variano da AAA (il più elevato) a D (il più basso). Un punto di demarcazione importante è il rating BBB. Obbligazioni con un rating pari o superiore a BBB sono considerate “investment grade”, un’indicazione che, secondo la Standard & Poor’s, il rischio di insolvenza associato alle obbligazioni emesse dall’impresa è sostanzialmente limitato. Obbligazione con un rating inferiore a BBB vengono in genere chiamate obbligazioni “junk bond” o obbligazioni ad alto rendimento “high-yield bond”. Sebbene arbitrario, questo punto di demarcazione è l’importante per due ragioni. In primo luogo, per molti fondi di investimento è vietato investire in obbligazioni che non siano “investment grade”, di conseguenza, il mercato per le investment grade bond è più ampio e più liquido del mercato rispetto a quello delle “junk bond”. In secondo luogo, per i soggetti che non ricevono un “investment grade”, è più difficile finanziando emettendo obbligazioni e, quando vi riescono, devono sostenere costi di emissione più elevati.

Il primo problema, che salta subito all’occhio, è che un downgrade porta un sostenimento di oneri maggiori per le future emissioni obbligazionarie, già adesso non economiche, per cui un downgrade comporta un debito più oneroso ed una riduzione della spesa pubblica futura per poter pagare interessi più alti.

Una manovra di politica monetaria non convenzionale, adottata negli ultimi anni dalla BCE per iniettare moneta nel sistema finanziario, è il Quantitative Easing, cioè un programma di acquisto di titoli di stato. La politica monetaria, ma anche quella economica, può essere utilizzata in senso espansivo, per far crescere l’economia. Ma può essere utilizzata anche in senso restrittivo, per farla rallentare. Le operazioni espansive sono caratterizzate dalla riduzione dei tassi di interesse e dall’aumento della quantità di moneta. Le operazioni restrittive si muovono in direzione contraria.

Qui nasce un’altra problematica, se non la più importante, la BCE non acquista titoli “junk” per il Quantitative Easing, se non eccezionalmente nel suo programma di acquisto PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program) per 750 Miliardi di euro in aiuto agli stati colpiti dall’emergenza[1]. Questa sorta di paracadute per il nostro paese è di vitale importanza, per sostenere le emissioni obbligazionarie sempre più frequenti necessitiamo che il mercato sia il più liquido possibile. Un’ulteriore problematica è legata al sistema bancario italiano, un downgrade, e come visto precedentemente una minor liquidità delle obbligazioni, solitamente precedono un aumento incontrollabile dello spread[2]. Sui mercati finanziari un aumento dello spread porta alla riduzione del valore delle obbligazioni italiane. Questo implica che le banche italiane, che acquistano titoli in abbondanza, rileveranno delle perdite di bilancio, le quali secondo le normative di Basilea 3 portano il management ad accantonare parte di liquidità in delle riserve patrimoniali, liquidità che non si riverserà in sostegno al tessuto economico italiano. La Banca Centrale Europea ha la funzione informale di vigilare sullo spread, aiutando il sistema finanziario a mantenerlo basso.

Un ruolo importante, nel campo obbligazionario, è giocato dai fondi di investimento e dai fondi pensioni, che come abbiamo visto, solitamente, non possono acquistare titoli rischiosi, per cui un declassamento porterebbe a una vendita in blocco dei titoli in portafoglio detenuti. L’eccesso di offerta sul lato della vendita causerebbe un ulteriore impennata dei tassi di interesse che Roma si troverebbe a pagare. 

Come spiegato, un downgrade spingerebbe il Bel Paese in un circolo vizioso da cui è difficile uscirne.

L’agenzia di rating Standard & Poor’s, il 24 Aprile 2020, ha riconfermato il suo precedente giudizio di BBB con Outlook negativo.

L’agenzia di rating Fitch, il 30 Aprile 2020, ha declassato il merito creditizio italiano a BBB-, un gradino sopra da “junk”. Il nostro Paese può quindi tirare un mezzo sospiro di sollievo, ma solo fino a Ottobre 2020, quando l’economia dovrà lanciare chiari segnali di ripresa.

Nel breve-lungo termine il rischio che l’Italia possa essere oggetto di un ulteriore downgrade è alto, il governo deve monitorare attentamente il costante aumento del debito pubblico e la sua sostenibilità a lungo termine. Nel breve termine, il rischio è minore, perché essendo in piena emergenza è difficile che qualche istituto finanziario “getti benzina sul fuoco”.

[1] In una comunicazione datata 29 Aprile 2020, l’Istituto di Francoforte ha fatto sapere che accetterà almeno fino al settembre 2021, all’interno delle proprie operazioni di QE o di rifinanziamento delle banche commerciali come garanzia, titoli che fino al 7 aprile erano classificati come minimo BBB- “anche se il loro rating scenderà di due livelli sotto l’attuale richiesta di qualità di credito minima dell’Eurosistema”.

[2] Lo spread è inteso come il differenziale tra i tassi di interesse pagati tra le obbligazioni italiane (Btp) e quelle tedesche (Bund) con scadenza a 10 anni.